美联储降息的逻辑、变数与风险

　　过去一个月美联储降息预期大幅升温，根本原因在于美联储主席鲍威尔在12月FOMC会议后发出“鸽派”信号。鲍威尔提到美联储官员们已就降息进行讨论，且在未来的会议上还会有更多类似的讨论。与此同时，最新的点阵图暗示2024年或降息三次，一些官员讲话也表明，美联储的政策目标或已从单边抗通胀转向防止货币过度紧缩。例如，旧金山联储主席戴利最近称，美联储不会为了降低通胀而制造失业。

　　结合最新进展，我们认为美联储或希望在2024年二季度降息，这比我们的预期提早一个季度。美国货币政策的潜在变化一定程度上反映了我们早前一直强调的观点，就是美联储大概率为了增长而提高通胀容忍度。不过要注意的是，提前降息可能会带来经济“不着陆”和“二次通胀”风险，加剧市场波动。

　　首先，提前降息的基本逻辑是通胀持续并显着地放缓。由于10月和11月的核心PCE物价指数（季调）环比分别只有0.2%和0.1%，整体PCE指数（季调）环比均为0%，这不仅使美国通胀放缓的速度快于预期，也给提前降息提供了一个理论基础。美联储理事沃勒此前说过，如果通胀回落能够持续数个月，如3个月、4个月、5个月，美联储就可以降息。根据我们的计算，如果未来数月核心PCE环比增速能够保持在0.1%或更低，那么到2024年3月其同比增速将降至2.2%或更低，或支持美联储在3月降息。如果环比增速保持在0.2%，那么到5月同比增速或将为2.1%，届时降息或也是合适的。

　　然而，通胀能否快速下降还有待观察。近期通胀放缓主要因为能源价格下跌和核心商品价格疲软。能源价格波动大，很难判断未来数月是否会继续线性下跌。核心商品价格疲软与商家在圣诞购物季到来之前提前打折促销有关，但打折行为具有季节性，不一定持续。此外，美国商业库存也已下降，未来因为去库存而打折的压力降低，而一些供应链风险仍然存在，可能给反通胀带来挑战。根据华盛顿邮报的报道，最近红海海域的安全事件导致航运公司绕道南非或巴拿马运河，这会提高从亚洲到美国东海岸的货运价格。而根据纽约联储的计算，全球供应链压力指数已触底反弹，美国进口价格指数的同比增速也处于触底回升过程中，这些都与2019年中美贸易摩擦后供给压力下降、进口价格同比增速向下、美联储降息的情况不一样。

　　但正如我们一直强调的，美联储大概率为了增长而提高通胀容忍度。美联储最新的SEP经济预测表，官员们预计至2024年年末，PCE与核心PCE通胀同比增速仍有2.4%，均高于2%的通胀目标。如果依据2020年开始实施的平均通胀目标制，那么由于过去两年通胀大幅上升，平均来看2024年更加不可能达到目标。也就是说，美联储要在通胀目标达成之前就开始降息，在我们看来，这已经是在实质上提高了对通胀的容忍度。正如我们过去两年来一直强调，美联储要想避免衰退，最终可能需要接受一个更高的通胀。2024年美联储希望引导经济软着陆，不想为了降低通胀而人为制造一场衰退，这正是容忍通胀的一种表现。