招商宏观：影响美联储下一步行动的关键因素

　　7月美联储议息会表明，美国劳动力市场仍然有待取得实质性进展，是美联储维持宽松政策的原因，而鲍威尔也强调要以多指标综合评估劳动力市场。

　　虽然最新的7月美国劳动力市场数据强劲，且相对6月有所改善，但后疫情时代美国劳动力市场呈现出以下特征：一是劳动参与率持续低迷，削弱了失业率下降的意义；二是薪酬增速的失真以及对劳动力市场情况的指引意义下降；三是疫情波动与新增非农就业存在一定反向关系。当前美国疫情再度发酵，死亡人数将延续上升，疫情仍可能对劳动力市场修复的进度造成拖累。

　　此外，美国经济指标也出现一些疲弱迹象，供给约束或为主因，也需关注经济增长是否受到进一步拖累。总之，疫情对于美国就业和经济增长的影响可能是这一阶段影响美联储是否较快进行货币政策正常化的关键，充分将上述因素纳入考虑或使得美联储正式沟通Taper的时点相对较晚。

　　以下为正文内容：

　　影响美联储下一步行动的关键因素

　　美国劳动力市场仍然有待取得实质性进展，是美联储维持宽松政策的原因。7月29日，美联储在FOMC会议声明中表示，经济已经朝着目标取得了进展，但美联储仍然表示将维持购债，直到美国朝着充分就业和价格稳定的目标取得实质性的进一步进展。鉴于我们看到美国短期通胀已明显超过2%的目标，亟待取得下一步实质性进展的领域显然是劳动力市场。

　　鲍威尔强调要以多指标综合评估劳动力市场。在后续的答记者问中，美联储主席鲍威尔进一步针对劳动力市场进展进行了说明，表明充分就业需要参考多方面就业指标，而目前劳动力市场距离目标还有很长的路。而我们此前即一再强调，在不同的经济阶段，美联储对于双支柱框架中的通胀和就业目标的重视程度并不相同，在经济恢复的初期，劳动力市场的修复程度反映了经济复苏的程度、决定了价格上涨的持续性，否则即使短暂出现价格上涨，也不具备可持续性。

　　7月美国劳动力市场数据强劲，且相对6月有所改善。美国劳工部公布的数据显示，7月新增非农就业人数为94.3万，好于市场预期的85.8万，劳动率参与率从61.6%小幅上升至61.7%。失业率从上月的5.9%下降至5.4%，平均时薪同比增长4.0%。

　　后疫情时代美国劳动力市场呈现出以下特征：

　　一是劳动参与率持续低迷，削弱了失业率下降的意义。虽然失业率从疫情时期的高峰14.8%下降至5.4%，但疫情前美国劳动参与率的平均水平为63.1%，而2020年6月以来该指标一直在61.5%左右震荡，且并未体现出抬升趋势，如果将劳动参与率降低的部分视为实质上的失业，则当前的失业率仍在7.3%左右；

　　二是薪酬增速的失真以及对劳动力市场情况的指引意义下降，例如在疫情刚刚爆发的2020年4月，时薪增速不但没有下降，反而大幅上升，且此后一直维持在明显高于疫情前的增长水平，这表明薪酬增速也体现出了某种类似滞涨的特征，即缩量涨价，这使得薪酬增速的高低与美国劳动力市场的改善存在脱节；

　　三是疫情波动与新增非农就业存在一定反向关系。从2020年5月以来，美国新增非农就业人数与新增确诊人数的变化即存在反向关系，但在此过程中职位空缺一直维持高位，显示疫情发酵本身对于劳动者的就业意愿会有负面影响。

　　从7月下旬开始，美国疫情进入了新一轮的发酵，从死亡率来看，美国高疫苗接种率有一定的防护效果，体现为美国新冠病患的死亡率显着低于全球，也低于美国前期。

　　疫情仍可能对劳动力市场修复的进度造成拖累。但是，根据美国防控中心的统计和预测，美国因新冠疫情而死亡的人数已连续三周上升、且预计未来四周会继续上升，相较6-7月的疫情改善阶段而言，美国劳动力市场的不确定性可能再度有所上升，而这些因素的影响还未体现在7月的议息会之中。

　　此外，美国经济指标也出现一些疲弱迹象，供给约束或为主因。7月美国ISM制造业增速连续第二个月放缓，从6月的60.6降至59.5，其中制造业新订单指数为64.9，连续第二个月下降。制造业物价支付指数回落至85.7。而根据ISM协会的判断，供给约束仍是美国制造业的主要制约因素，原材料交付周期长、关键基本材料短缺、大宗商品价格上涨、产品运输困难、工人短缺、零件短缺导致短期停工等因素均有不利影响。

　　从库存周期的角度看，当前美国制造商库销比已经达到较高水平，美国零售销售也出现了强劲增长，但美国零售商和批发商的库销比仍然在下降，这从侧面反映出，出于种种因素的影响，当前美国强劲的终端需求并未能充分转化为产出。在疫情发酵的背景下，也需关注其对美国经济增长的负面影响。

　　综上，疫情对于美国就业和经济增长的影响可能是这一阶段影响美联储是否较快进行货币政策正常化的关键，充分将上述因素纳入考虑或使得美联储正式沟通Taper的时点相对较晚。