深度！揭开美联储缩表的“面纱”

　　美联储货币政策的“正常化”分为利率正常化和资产负债表正常化（即缩表，QT）。虽然两者的决策是独立的，但并非没有关联，也存在一定的次序。归纳而言，利率正常化取决于经济基本面和金融条件；资产负债表正常化取决于存款机构的准备金需求。经验上，两者的启动、暂停或结束时间可能会错位，但在多数时间内方向是相同。

　　后疫情时代美联储政策正常化的次序或与2008年大危机之后基本一致：放缓扩表-停止扩表-开始加息-开始缩表-停止加息（-放缓缩表-开始降息-停止缩表-重新扩表）。截止到2024年1月，美联储已经连续4次停止加息，却依旧按计划缩表。持有证券规模从8.5万亿降至7.2万亿（缩表1.3万亿），预计至2024年底，还将缩表约9，500亿。

　　资产负债表正常化的进展取决于准备金的供求。美联储的准备金供给依赖于存款机构的准备金需求。截止到1月底，基于准备金与隔夜利差的关系可知，准备金仍处于“过剩”状态，但“结构性短缺”信号已经显现。美联储缩表计划遵循“短板原理”，即“结构性短缺”的优先级高于“整体过剩”，最早或在3月例会调整缩表参数。

　　美联储政策操作“新范式”：充足准备金框架和最优准备金原理

　　本节从事实出发，诠释2008年大危机前后美联储货币政策操作框架的转变：从短缺准备金框架转变为充足准备金框架。这是理解美联储缩表问题的“底层逻辑”，是理解缩表进程中利率波动特征的关键，也是理解两个“正常化”之间的逻辑关系的理论依据。据此可以抓住最优准备金供给的主要矛盾：准备金需求曲线的斜率。

　　QE以后，美联储面对的新问题是：如何在准备金“过剩”的状态下控制利率？在准备金“过剩”状态下，美联储即使吸收数千亿准备金，也难以抬升利率水平。为此，美联储转向了“充足准备金”操作框架，通过向准备金支付利息的方式，构建了隔夜利率的“地板体系”，利用套利机制，将隔夜利率“吸附”在政策利率附近，以实现利率正常化。

　　关于资产负债表正常化，美联储强调两个概念：有效性和有效率（effectiveness和efficiency）。有效性是一阶条件，指的是对货币政策利率的控制；有效率是二阶条件，指的是资产负债表成本和公开市场操作的频率。资产负债表正常化遵循“最小最大原理”：在满足最大可能的准备金需求的前提下，尽可能地缩减资产负债表。

　　美联储缩表及大类资产展望：降息在即，缩表的终点还远吗？对美股、美债和美元的影响有多大？

　　经验上，当准备金从“过剩”向“充足”状态转变时，准备金需求曲线的斜率会从0变为负值。斜率越陡峭，准备金供给越短缺，利差的波动越大。基于移动回归的结果表明：截止到2024年1月底，准备金需求曲线的斜率仍为0。所以，美国货币市场流动性总体依然处于“过剩”状态。但“月末压力”的出现表明，流动性已不再超级过剩。

　　参照2017-2019年缩表的经验，“充足准备金”的一个合理区间是GDP的8-10%，或银行总资产的11-14%。截止到2023年底，准备金/GDP的比重已经下降至11.8%。以9%作为参照系，缩表的终点或落在2025年1季度，在此前放缓缩表便是题中之意，并且宜早不宜迟，3月例会调整缩表参数在情理之中。

　　相比QE，美联储缩表对大类资产的影响较为有限，QT声明的影响在绝大多数情况下都不显着。从方向上看，QT与QE相反——利空股票和债券，利多美元，QT Taper与QE相同——利多股票和债券，利空美元；从形态上看属于脉冲式影响，持续性偏弱，难以形成新的价格中枢。展望3月例会的QT Taper，如果规模超预期，或利多股票与债券。