中金：6月社融再超预期，流动性拐点何时出现？

　　6月新增社融5.2万亿元，同比多增1.5万亿元，高于市场预期的4.6万亿元，主因贷款、政府债券和未贴现银行承兑汇票多增。社融存量增速10.8%，较上月继续上升0.3个百分点。6月新增贷款2.8万亿元，同比多增6900亿元，高于市场预期的2.4万亿元；贷款余额同比增长11.2%，较上月上升0.2个百分点。

　　摘要

　　增量和结构全面改善。6月新增社融同比多增1.5万亿元，主要由政府债券、人民币贷款和表外票据贡献，分别同比多增8676/7409/1286亿元。其中，政府债券发行1.6万亿元创单月历史新高，主因地方政府专项债集中发行；表外票据多增主要由于表内票据贴现少增。6月新增人民币贷款同比多增6900亿元，主要由于：1）对公贷款方面，中长期贷款同比多增6130亿元，创2021年2月以来最大增幅；短期贷款同比多增3815亿元，体现企业流动性需求恢复；票据贴现同比少增1951亿元，体现 “冲量”现象减少。2）居民贷款方面，中长期贷款同比少增989亿元，较4/5月份的同比少增5232/3379亿元收窄；短期贷款同比多增780亿元，相比5月的多增34亿元继续改善。

　　基建贷款可能是主要抓手。我们在4月金融数据点评中提出企业中长期贷款增速可能在6~7月企稳回升，主要由于4Q21基建贷款需求指数回升的领先指示作用。展望下半年，我们预计下半年基建将继续推动对公中长期贷款增速回升，主要由于调增政策行8000亿元信贷额度以及3000亿元基建项目资本金补充 。全年来看，我们预计政策行2022年贷款增量达2.5万亿元，约占全年银行业新增贷款11.5%，相比2021年的6.8%明显提升，起到逆周期调节作用。

　　“流动性拐点”何时出现？近期人民银行公开市场逆回购操作规模缩量，我们认为主要由于6月下旬货币市场流动性较为充裕、债市杠杆率较高。我们将1年/10年国债利率和期限利差作为观察流动性拐点的指标，当短端利率上升同时利差收窄可能意味着货币政策转向、流动性偏紧，例如2010-2011年、2013年、2Q16-2017年和2020年下半年。参考历史经验，流动性拐点通常出现在社融增速已经处于高位或上升趋势明显的阶段，而我们认为当前经济复苏并不稳固，社融增速回升主要由政府部门加杠杆推动、居民和非国有企业加杠杆意愿较低 。我们预计下半年社融增速可能基本持平于10.6%左右，并非脉冲式上升，因此下半年流动性拐点可能言之过早。

　　房地产贷款恢复持续性如何？在房地产放松政策的影响下，6月房地产成交面积环比回升，居民按揭贷款投放边际有所改善。向前看，考虑到7月第一周房地产成交面积环比再度下滑、居民购房需求恢复并不充分，我们预计下半年按揭贷款可能继续同比少增，四季度由于低基数按揭贷款余额同比增速从6月的约8.5%逐步企稳于7%-8%。对公房地产贷款方面，尽管银行风险偏好仍然较低，开发贷“稳存量”指导以及并购贷投放加速有望使得贷款增速企稳在0%左右。

　　下半年社融和信贷增速保持平稳。由于6月通常是银行信贷投放的旺季，而7/8月一般为信贷投放淡季。因此从量和结构的角度，我们预计7/8月金融数据可能弱于6月，但由于政策行支持、经济复苏，可能依旧在量与结构方面保持稳健态势。全年来看，我们预计2022年新增贷款规模约21.3万亿元，同比多增1.3万亿元，全年余额增速约10.6%；我们预计2022年新增社融33.4万亿元，同比多增4.1万亿元，存量增速约11.0%。总体上，我们预计下半年社融和信贷增速基本保持平稳，但存量二阶导数（TTM增量同比）有望继续向上。

　　复苏信号更为明确，下半年银行股有望取得绝对收益。历史上，经济预期和社融增速企稳回升的阶段A股银行股通常表现较好。展望下半年，我们预计随着稳增长政策继续发力、资产质量预期企稳，银行股有望继续取得绝对收益。