估值分化问题改善明显 股指中长期机会逐渐显现

　　行业估值过度分化，不利于行业轮动和上涨持续。如今指数内部行业估值趋于合理，对于股指未来稳定走强打下较好的基础。

　　从2021年年初高点回落以来，股指估值已经历了一年多的调整，到达中长期具有吸引力的位置。以时间轴纵向比较，中证500的市盈率估值已经回到2018年的低点，沪深300和上证50指数市盈率回到了2020年6月。考虑到今年海外通胀高企，国际局势紧张，国内春季疫情等因素使得企业净利润增速意外放缓，当前估值已经比较充分反映了上半年的宏观不利因素。

　　将全球股指估值进行横向对比，A股和港股均处于相对低位。由于成分有一定类似性，恒生科技指数与美国纳斯达克指数在历史走势上联动紧密。在本轮估值调整中，恒生科技指数在时间和空间上都较纳斯达克指数更为充分。纳斯达克指数本身在今年已经回调了27%，在过去的30年中，超过这个幅度的纳斯达克指数回调只有4次。

　　将股指的投资价值与其他大类资产比较。大宗商品自2020年3月以来波折上涨，目前处于历史高位。尤其是能源价格受到国际局势影响迭创新高，为了抑制过高的通胀，美联储不得已通过加息和收缩资产负债表抑制需求。从中长期看，股票市场和大宗商品市场的价格均受益于经济的繁荣，都在经济转弱期间由于需求的疲弱而下跌。但本次经济周期中，大宗商品由于受到供给端因素影响，走势与股票市场分道扬镳。

　　相对而言，股票市场对大宗商品市场的估值优势逐渐显现。由于国内经济周期处于复苏前夕，社会融资规模增量在4月受到疫情影响表现不佳，其中对实体经济发放的人民币贷款增加3616亿元，同比少增9224亿元，因此需要维持较低的利率以刺激信贷需求。利率处于低位，债券价格与利率呈反向关系，处于高位。目前十年期国债利率在2.7%附近，而上证50指数的分红率约在2.5%，沪深300指数和中证500指数的分红率分别在2.2%和2%左右。如将股票作为长期投资的目标，即使不考虑股票价格未来上涨的可能性，持有高分红股票获得的股息也能获得收益的补偿。6月到9月为股票的主要分红时期，当前股指期货对于现货的贴水，反映了未来的分红预期。

　　股指内部行业估值经历了2019年至2021年年初的分化加大阶段，2021年年中至今，伴随着高估值快速下跌而逐渐收敛。2022年一季报显示，今年一季度周期股行业，特别是能源相关行业利润增速位于前列，估值合理。部分热门消费行业在估值上维持中等偏高，例如食品饮料、美容护理、汽车等。其他行业利润增速虽然放缓，但大多估值处于偏低或合理，估值分化问题改善明显。行业估值高低过度分化，使得股指上涨的动力完全依赖于高估值热门行业的上涨，不利于行情的行业轮动和上涨的持续。如今指数内部行业估值趋于合理，对于股指未来稳定走强打下较好的基础。

　　总体来看，尽管当前宏观面依然存在不确定性，但是下半年，在政策利好持续释放，经济逐渐摆脱上半年疫情阴影的预期下，行业的净利润增速将持续好转。同时，基于我们对于股指估值的分析，股指期货投资的中长期机会将逐渐显现。