从供需缺口看2021年美国通胀走势:回升趋势较为明确

　　2021年对于美国抗疫与经济复苏来说是个重要转折年。一方面，主张积极财政的前美联储主席耶伦被确认为新一任财长，财政刺激的可能性大大增加。另一方面，1月中旬以来美国疫苗接种速度也已明显加快。在此背景下，2021年美国经济将大概率实现复苏，近期IMF已将2021年美国经济增速预测由3.1%大幅上调至5.1%。

　　经济复苏趋势日渐明朗背景下，美国的通胀风险也值得关注。首先，此次美国应对疫情冲击的刺激措施已经使得其广义货币大幅增长，通胀的货币条件已经存在。其次，如果采取更广义的通胀度量方式，当前美国股价、房价等资产价格已经出现一定程度上涨，2020年标普500指数上涨16%，2020年11月美国20大中城市房价指数同比增长9%。再次，金融市场的通胀预期亦明显抬升，反映债券市场通胀预期的TIPS通胀补偿指标升至2%左右，而铜、原油等大宗商品价格也出现大幅上涨。

　　当前美国实体经济通胀水平回升有限，2020年12月CPI同比上升1.6%，核心CPI同比上升1.4%，均低于疫情前水平和美联储通胀目标。随着经济复苏，后期美国实体经济通胀会快速回升吗？

　　从需求端看，刺激政策有望带动需求加速回暖。在之前两轮大规模财政救济方案之外，此次拜登又提出1.9万亿美元的救济法案，与此同时，新一届美国政府任命主张积极财政的耶伦作为财长，鉴于耶伦此前担任美联储主席及在货币政策制定方面的经验，美国的财政货币政策有望进一步协调。由于财政支出直接作用于需求端，当前市场普遍预期财政刺激进一步加码将对美国总需求形成有力提振。

　　本轮美国广义货币大增形成巨大的潜在需求，也将进一步得到释放。本次宽松的财政货币政策导致美国M2大幅上升，2020年12月美国M2余额同比增加4万亿美元至19.4万亿美元，同比增幅25.7%。广义货币大增背后是居民和企业部门存款的增加，形成巨大的潜在名义需求。根据美国金融账户统计，2020年前三季美国居民和非营利组织的现金+存款类资产增加约2.25万亿美元，占同期美国M2增量的70.6%；非金融企业现金+存款类资产增加约9000亿美元，占同期美国M2增量的28.6%。

　　进一步，1月中旬以来，美国疫苗的接种进度开始加快，有望逐步带动前期积累的名义需求。前期受疫情冲击，美国服务消费严重低于中长期趋势值，在居民收入和资产负债表健全的情况下，后期如果疫情逐步控制，服务消费有望实现补偿式增长；非耐用品商品消费有望延续恢复；耐用品消费因前期的需求释放和后续利率的反弹，可能出现小幅回落。与此同时，当前美国制造业、批发业、零售业库存水平均处于历史低位，后期补库需求也有利于美国总需求的回升。

　　从供给端看，美国生产有所好转，但短期内难以大幅扩张。当前美国工业生产和产能利用率正逐步回升，2020年12月美国工业生产指数同比恢复至-3.6%，工业产能利用率恢复至74.5%，但工业生产增速和产能利用率仍低于疫情前。随着疫苗的铺开，以及生产活动对疫情的适应性增强，美国生产端将朝疫情前的水平恢复。但整体来看，产能短期难以大幅扩张：一方面，在劳动供给端，当前美国失业率虽然较疫情最严重阶段快速下行，但永久性失业却在不断上升，制约生产恢复；另一方面，在资本供给端，大幅扩张现有产能的唯一方式是增加投资，但相比于投资对需求的即期一次性拉动，其对产能扩张的贡献往往是跨期分阶段的，短期内难以弥补供需缺口。

　　总体来看，2021年美国经济复苏仍将呈现“需求强、供给弱”的情况。而在持续的货币宽松下，美国的通胀预期已经出现抬升，体现在TIPS通胀补偿和大宗商品价格均有明显的上涨，供需缺口存在的背景下，通胀预期很容易自我实现。事实上，美国耐用品消费的强劲已经带动耐用品价格走强，美国进口的增加也带动进口价格指数上行。

　　此外，当前美国实施2%的平均通胀目标制，即在通胀阶段性超过2%的情况下，不立即收紧货币政策。在供需缺口、通胀预期、货币宽松等多重因素下，我们认为，美国通胀回升的趋势较为明确，后续仍需关注美国通胀上升过快的风险。